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最近借着疫情的空档，开始认真的研读浑水做空瑞幸的研究报告，虽然还没有完整的阅读完，但也可以说收获颇丰，我把其间的部分心得与收获和大家一起分享下，我的阅读是在浑水做空报告的基础上首先进行简单的翻译，对照的翻译版我在全部阅读完成后会在公众号进行分享。然后在翻译的过程中，也查阅了部分资料。我自己整理的对照版是下图这个样子滴，不是目前网络上的中文版，也是方便自己提高英语水平。
在我的阅读过程中，文字表述的部分我全部都翻译了，图片及表格的部分没有进行翻译，对于一些专业词汇我用绿色荧光笔进行标注，个别单词在附近做了延伸的定义补充。因为这是第一次进行专业文章的翻译，于我而言，对于专业文章的翻译和看懂是完全两个不同的级别，因此进度比较慢，我也在考虑是一部分一部分的分享，还是全篇都阅读完再统一做分享，也欢迎大家投票帮我做这个决定。
收获一 逻辑清晰
这份做空分析报告整体包含三大部分：概述、欺诈（Fraud）以及存在原生缺陷的经营模式（Fundamentally Broken Business）。
欺诈与商业模式的原生问题是两个不同的视角，欺诈是主观的判断，这是在公开募集时不应该被允许的，违反法律的。而商业模式的原生问题是瑞幸公司在创立之初就存在的，并没有违反法律，浑水只是帮我们分析这其中我们可能没有预见或已经预见的一些问题与风险，换句话说也可以帮投资人或其他这份报告的阅读者理解商业模式背后的逻辑。
对于欺诈部分，这份报告通过通过实锤证据（Smoking Gun Evidence）、以及预警信息（Red Flag）来阐述不同的现象与问题所带来的不同级别的影响。实锤证据是通过各方数据分析出确实存在相悖或不符的情况，而预警信息则是说根据这些现象可能造成哪些重大影响，这也是浑水报告的严谨性。
收获二 严谨的证据基础
关于报告的严谨性，我给大家直接贴两端里面的具体描述，大家可以直接感受下。我在看这份报告的时候也在不断反思，我们的一份尽职调查报告的基础资料是否能做到如此详尽，背后的逻辑是否能如此的缜密。
描述一：We counted the foot traffic of each store and recorded videos from store open to store close, averaging 11.5 hours per day. When we double check the foot traffic count and the videos recorded, we discard an entire day’s data if the video surveillance is missing more than 10 minutes of footage. Our success ratio was only 54%, and thus all the data presented for the successful ones are of 100% integrity.
我们通过视频记录计算了每个店面的客流量，从店铺开门到关门平均一天11.5小时。我们反复检测视频记录的客流量，如果视频缺少10分钟以上的数据，我们就去掉这一全天的数据。我们有效的数据只有54%，但我们的数据是真实准确并完成100%覆盖的。
描述二：Below is the full result of our 981 store-days. We have 11,260 hours of recorded store traffic data to back this up. Since there are 8 internal surveillance cameras in each of Luckin’s stores covering it with no blind angle (Link), investors/auditors can ask the Company to provide surveillance videos and sample them randomly to check against reported order numbers.
下表是我们981个单店单日的全部数据结论，我们有11260个小时的门店流水记录作为支持。在瑞幸每家店会有8个联网监控无死角的探头，投资人或行业研究员可以要求公司提供监控视频并随机调取他们的订单数据来复核本报告的相关订单信息。
通过上述两段可以看出来，浑水在提供这份报告时候是做了扎实的现场调研的，报告数据的逻辑性，严谨性与完整性方面都是进行了充分的准备。而这样的描述在报告中还有很多部分，等稍后我提供对照版时大家可以好好体会下，一份严谨、专业的尽调报告应该是一个什么样的标准。
收获三--可供借鉴的尽调思路
对于浑水做空瑞幸的报告中，还有一块内容是对我们学习尽调很有帮助的，即报告中提及的一些现场调查方案，这对我们在日常进行尽调时候完全可以借鉴。
1、被尽调企业是To C端客户时，可以通过跟踪线下线上数据来收集实际销售的情况，包括观察现场订单的情况，收集现场小票，通过自行下订单进行穿行测试。
在这里要特别注意这篇报告提及的一个关键点，像瑞幸这种全国都有店铺的连锁企业，我们在做尽调的时候不可能做到每家店都进行跟踪，那在选择样本的时候则需要考虑被尽调企业的店铺设置信息要素，来进行样本的筛选，例如这篇文章提及的城市规模、商业业态等要素综合考虑，并让自己的选样尽量与选店本身的业态分布能大体一致。
同时我们在通篇看这篇分析报告，可以看出来很多结论都是通过至少两个层面进行分析，通过综合数据进行相互验证，在发现问题上应该做到孤证不立，即如果只有一个证据支持某项结论，那这种结论是不能被接受的，在逻辑学上，称为弱命题。
2、要全面考虑某个环节的数据，例如在瑞幸的收入上，报告即考虑了外卖的订单也考虑了顾客线上下单但到店自取的订单；再比如在瑞幸的广告支出问题上，综合考虑了瑞幸所有的媒体渠道数据。这一点在下面还有更进一步的分析，详见本节序号“3”的部分。
在订单的跟踪上，报告关注了订单是连续序号还是随机序号，这对其信息的完整性构成直接影响，同时报告还关注了瑞幸对于订单号使用方式的变化，所以从时间角度，还是渠道角度，都应尽量完善信息的获取。
3、要注意口径的一致性，例如这篇报告中对于广告支出的表述，分别通过瑞幸年报的披露信息、第三方获取的数据分析信息以及将该广告支出确认为收入的分众传媒，三个角度进行综合判断，在三者拥有统一的收入支出确认口径，即按照广告的投放期确认收入/支出，
只有在同一口径下确认的信息才是有效的，否则需要客观公允的剔除这方面的影响。通过这种分析，也可以验证充分考虑全方位信息及孤证不立这一尽调报告需要秉持的论证思路。
收获四--尽调报告获取信息的角度
我们之前在讨论做尽调的时候，都会关注到底从哪里获取信息，浑水的这篇报告给了我们很多可供参考的思路，除了我们经常提及的公开披露信息以外，以及本文提及的很多现场观察角度，浑水的报告还提了几个切实可行的思路：
1、瑞幸自己的官方公众号：为了获得更多的曝光，现在很多企业都在运营自己的公众号，公众号的信息是公司自己发布的，我们可以作为参考资料之一。
2、上下游的行业分析，本文就提及了广告行业的数据分析，并通过广告业的分析佐证瑞幸的广告支出和理性。因为行业数据分析相对公允，也对行业有更深入的了解，可以帮我们更充分的分析某个环节的和理性。
3、创始人或相关关键人物的历史及关联信息，连续创业的人，会有更多的信息披露，而如果仅仅关注被尽调企业，可能由于其本身运营时间的限制，获取信息不充分。例如本文就考虑了创始人之前运营的神州租车，并在当时的公开信息种获取了与陆正耀存在姐弟/兄妹关系的相关信息，而这一信息在瑞幸的披露中并没有公开。
4、企业接受采访的口径数据，这部分数据越是曝光度高的企业，越容易查阅。
在这里，笔者附赠一份常用的尽调工作网站，这是我平时工作和阅读相关资料时候收集整理的，可以作为案头资料留存：
1）国家企业信用信息公示系统
http://www.gsxt.gov.cn/index.html
2）国家企业信用信息公示系统（视野编辑注：此条同第1条重复）
http://www.gsxt.gov.cn/index.html
3）信用中国
http://www.creditchina.gov.cn/
4）中国人民银行征信中心
http://www.pbccrc.org.cn/
5）绿盾企业征信系统
http://www.11315.com/
6）中国裁判文书网
http://wenshu.court.gov.cn/
7）全国法院被执行人信息查询
http://zhixing.court.gov.cn/search/
8）全国失信被执行人公示系统
http://shixin.court.gov.cn/
9）人民法院公告查询系统
http://www.live.chinacourt.org/fygg/ggsdsearch.shtml
10）人民法院诉讼资产网（拍卖公告查询系统）
http://www.rmfysszc.gov.cn/
11）增值税一般纳税人资格查询
http://www.yibannashuiren.com/
12）小微企业：以上海市为例：
http://xwqy.gsxt.gov.cn/home?df=31
13）高新技术企业认定
http://www.innocom.gov.cn/
14）中国商标局商标查询系统
http://wsjs.saic.gov.cn/
15）中国及多国专利审查信息查询
http://cpquery.sipo.gov.cn/
16）中国版权保护中心
http://www.ccopyright.com.cn/
17）税务合规性：以上海地税局为例：
http://www.tax.sh.gov.cn/pub/
18）环保局行政处罚查询网站
http://www.zhb.gov.cn/home/ztbd/rdzl/cxbwx/xzcf/
19）各省市地方政府环保部门网站：上海市环保局
http://www.sepb.gov.cn/fa/cms/shhj/shhj2060/index.shtml
20）中国证监会网站
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/
21）中国证监会证券期货市场失信记录查询平台
http://shixin.csrc.gov.cn/honestypub/
22）上海证券交易所监管措施查询
http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/supervision/measures/
23）独立董事、董秘等查询系统
深圳证券交易所
http://www.szse.cn/main/disclosure/bulliten/npdldsgs/
上海证券交易所
http://www.sse.com.cn/services/training/participants/independent/
24）全国中小企业股份转让系统网站
http://www.neeq.com.cn/
25）中国证券投资基金业协会信息公示系统
http://gs.amac.org.cn/
26）基金从业人员资格考试成绩查询
http://person.amac.org.cn/pages/login/exam_query.html
27）建设工程相关资质：住房和城乡建设部查询平台
http://www.mohurd.gov.cn/wbdt/dwzzcx/index.html
28）食品、药品行业相关资质：国家食品药品监督管理总局网站
http://www.sda.gov.cn/WS01/CL0001/
29）ICP/IP地址/域名信息查询系统：工业和信息化部ICP/IP地址/域名信息备案管理系统
http://www.miitbeian.gov.cn/publish/query/indexFirst.action
30）学信网
http://www.chsi.com.cn
31）各类公开信息披露（沪深两市、港股、新三板）
http://www.elangshen.com
32）中国银行间市场交易商协会
http://www.nafmii.org.cn
33）中国外汇交易中心
http://www.chinamoney.com.cn
34）各地金融资产交易所，可以直接百度查询，例如：
北京http://www.cfae.cn
天津http://www.tjfae.com
36）境外主题资格查询：
香港
https://www.icris.cr.gov.hk/preDown.html
台湾
http://gcis.nat.gov.tw
BVI
http://www.bvifsc.vg/en-gb/divisions/registryofcorporateaffairs/certificateverification.aspx?qrCode=1533042
新加坡
https://www.acra.gov.sg/home/
德国
http://www.firmenwissen.com/en/index.html?locale=en
英国
http://wck2.companieshouse.gov.uk//wcframe?name=accessCompanyInfo
印度
http://www.mca.gov.in/
丹麦
https://datacvr.virk.dk/data/?language=en-gb&
芬兰
https://tietopalvelut.kauppalehti.fi/palvelut/yritykset/yrityshaku/?ajaxRequest=false&info=Hakutulos+on+vanhentunut.+Tee+haku+uudestaan.
37）境外上市公司及专利等
香港联交所披露易
http://www.hkexnews.hk/index_c.htm
美国上市公司
https://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html
英国伦敦证券交易所
http://www.londonstockexchange.com/home/homepage.htm
香港知识产权署网上查询系统
http://ipsearch.ipd.gov.hk/index.html
马德里商标查询系统
http://www.wipo.int/romarin/search.xhtml
韩国知识产权查询系统
http://www.kipo.go.kr/kpo/user.tdf?a=user.english.main.BoardApp&c=1001
美国知识产权查询平台
https://www.uspto.gov/
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